To αδιέξοδο στο ελληνικό πρόβλημα

Άρθρο του κ. Εντουάρντο Λέβι Γεγιάτι,
καθηγητής Οικονομικών στο Universidad Torcuato Di Tella και senior fellow στο Brookings Institution

Σε εξαιρετικά δύσκολους καιρούς λαμβάνονται και εξαιρετικά δύσκολα μέτρα. Το τελευταίο «πακέτο» για την αντιμετώπιση του χρέους της Ελλάδας περιλαμβάνει επαναγορά ομολόγων για την ελάφρυνση του χρέους της χώρας.

Σην ουσία πρόκειται για αναδιάρθρωση χρέους από την πίσω πόρτα.

Το Ευρωπαϊκό Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (EFSF) θα δανείσει τα χρήματα, ώστε η Ελλάδα να επαναγοράσει ομόλογά της στη δευτερογενή αγορά με μεγάλη..«έκπτωση», επιβάλλοντας ως εκ τούτου ζημιά στους ιδιώτες κατόχους ελληνικών ομολόγων χωρίς να χρειασθεί να κηρύξει στάση πληρωμών.

Ενα επαναλαμβανόμενο χαρακτηριστικό της ευρωπαϊκής κρίσης χρέους είναι ο παραλληλισμός της με το προηγούμενο της Λατινικής Αμερικής. Πράγματι, πολλές υπερχρεωμένες χώρες της Λατινικής Αμερικής προχώρησαν σε αντίστοιχες επαναγορές ομολόγων τους στα τέλη της δεκαετίας του ’80.

Η επαναγορά, το 1988, σχεδόν του ήμισυ του χρέους της Βολιβίας, μία «επιχείρηση» που χρηματοδοτήθηκε από διεθνείς δωρητές, είναι κλασικό παράδειγμα. Αλλά η πιο πρόσφατη περίπτωση επαναγοράς χρέους στη Λατινική Αμερική είναι η περίπτωση του Ισημερινού, το 2008, που έχει ελάχιστα μελετηθεί.

Ο πρόεδρος (του Ισημερινού) Ραφαέλ Κορέα «έπαιζε» με την ιδέα του να κηρύξει στάση πληρωμών από την προεκλογική εκστρατεία του 2006 (η άρνηση πληρωμής μέρους του χρέους ήταν μέρος της εκστρατείας του), με αποτέλεσμα πολύ σύντομα ο οίκος Fitch να υποβαθμίσει το αξιόχρεο της χώρας στο CCC. Οι λόγοι τους οποίους επικαλείτο ο Κορέα (νομικά ζητήματα για το πώς εκδόθηκαν τα ομόλογα στην ανταλλαγή χρέους το 2000) ήταν το βασικότερο στοιχείο. Η απειλή της στάσης πληρωμών ήταν ένας τρόπος να πιεσθεί η τιμή των ομολόγων της χώρας στη δευτερογενή αγορά, ώστε να μπορούν να επαναγορασθούν σε πολύ χαμηλότερες τιμές από την... πίσω πόρτα. Την «επιχείρηση» ανέλαβε να φέρει εις πέρας η Banco del Pacifico, η οποία αγόρασε ομόλογα του Ισημερινού (λίγο πριν κηρύξει η χώρα στάση πληρωμών) στα 20 σεντς το δολάριο και υψηλότερα - μια τιμή αρκετά χαμηλή για ένα μεγάλο «κούρεμα» του χρέους αλλά και αρκετά υψηλή, ώστε να αποτρέψει οργισμένες αντιδράσεις από τους επενδυτές.

Για να επισπευσθούν οι διαδικασίες, μετά την κήρυξη της στάσης πληρωμών τον Δεκέμβριο του 2008, ο Ισημερινός ολοκλήρωσε την επαναγορά με μια αντίστροφη δημοπρασία, επαναγοράζοντας τα υπόλοιπα ομόλογα από τους κατόχους τους, προσφέροντας μετρητά αντί της ανταλλαγής των τίτλων με άλλους, για τους οποίους θα μπορούσε να αμφισβητηθεί η νομιμότητα. Με δεδομένο ότι το μεγαλύτερο μέρος του χρέους βρισκόταν ήδη σε «φιλικά χέρια» και οι θεσμικοί επενδυτές πιέζονταν να ρευστοποιήσουν τους δικούς τους τίτλους καθώς είχε ήδη ξεσπάσει η καταιγίδα της Lehman Brothers, η όλη «επιχείρηση» στέφθηκε με επιτυχία.

Η περίπτωση του Ισημερινού προσφέρει κάποια βασικά διδάγματα για την επαναγορά χρεών. Το πρώτο έχει σχέση με την αντίδραση της αγοράς. Κρίνοντας από το πώς εξελίσσεται η απόδοση των κρατικών ομολόγων του Ισημερινού, φαίνεται ότι οι αγορές δεν τιμώρησαν τη χώρα. Μια χώρα που εξάγει πετρέλαιο όπως ο Ισημερινός, ωφελούμενη από την ανάκαμψη των τιμών του πετρελαίου το 2009, θα μπορούσε να έχει επιστρέψει στις αγορές λίγο μετά την ανταλλαγή (ομολόγων). Κι αυτό είναι ιδιαίτερης σημασίας, δεδομένου ότι η στάση πληρωμών του Ισημερινού ήταν η πρώτη «οπορτουνιστική» στάση πληρωμών της πρόσφατης ιστορίας, καθώς υπαγορεύθηκε περισσότερο από την απροθυμία παρά από την αδυναμία αποπληρωμής του κρατικού χρέους.

Το δεύτερο δίδαγμα από την περίπτωση του Ισημερινού και το πιο συναφές με την Ευρώπη σήμερα, έχει σχέση με τον κρίσιμο ρόλο που διαδραμάτισε το ίδιο το σενάριο της χρεοκοπίας. Οι απειλές του προέδρου Κορέα για στάση πληρωμών επί δύο έτη, δεν ήταν ικανές να φέρουν μια σημαντική ελάφρυνση στο χρέος. Ο Ισημερινός χρειάσθηκε να διανύσει όλο τον δρόμο ως το «πιστωτικό γεγονός», τον Δεκέμβριο του 2008 για να μπορέσει να επαναγοράσει ομόλογά του σε μειωμένη τιμή.

Η προϋπόθεση ότι μόνο μία επίσημη χρεοκοπία εξασφαλίζει τη συμμετοχή των ιδιωτών επενδυτών (που σημαίνει ότι θα δεχθούν να υποστούν ζημιά) είναι καταφανής, αν συγκρίνουμε τη... φιλική ανταλλαγή ομολόγων της Ουρουγουάης το 2003, με τη δρακόντεια αναδιάρθρωση του χρέους της Αργεντινής, το 2005. Στην Ουρουγουάη, η εθελοντική - όπως την παρουσίασαν οι Αρχές της χώρας - ανταλλαγή ομολόγων δεν έφερε ονομαστικό «κούρεμα» στο χρέος και άρα έφερε ελάχιστη ελάφρυνση χρέους. Στην Αργεντινή, το τετραετές μορατόριουμ στην αποπληρωμή του χρέους ήταν ζωτικής σημασίας για να επιτευχθεί ονομαστικό «κούρεμα» πάνω από 50% στο χρέος της χώρας.

Ετσι, το ερώτημα που προκύπτει είναι το εξής: Πώς θα πεισθούν οι ιδιώτες κάτοχοι ελληνικών ομολόγων να «ξεφορτωθούν» τα ομόλογα αυτά με ζημιά, αν υπάρχει κάποιος αξιόπιστος αγοραστής της... τελευταίας στιγμής; Εάν η Ευρώπη πρόσφερε οικειοθελώς κεφάλαια για την επαναγορά όλου του ελληνικού χρέους, το ασφάλιστρο κινδύνου στα ελληνικά ομόλογα θα... μηδενιζόταν και οι ιδιώτες επενδυτές θα καλύπτονταν πλήρως. Μόνο η πιθανότητα χρεοκοπίας - και ο στόχος να αποφευχθεί ακόμη μεγαλύτερο «κούρεμα» - μπορεί να παρακινήσει τους επενδυτές να προσφέρουν τους τίτλους τους με έκπτωση. Αλλά η επαναγορά θα επιτύχει μόνο αν οι αγορές την εκλάβουν ως την ύστατη λύση πριν από μια μονομερή αναδιάρθρωση χρέους. Με άλλα λόγια, μια επιτυχημένη επαναγορά χρέους είναι το προοίμιο μιας χρεοκοπίας.

Μπορεί η Ελλάδα, με τη βοήθεια του EFSF, να ελαφρύνει το χρέος της, χωρίς να κηρύξει στάση πληρωμών; Μικρές επαναγορές στις σημερινές τιμές εν μέσω πανικού, είναι πιθανές, αλλά δεν υπόσχονται σημαντική ελάφρυνση στο χρέος. Αγορές μεγαλύτερης κλίμακας θα ωθούσαν προς τα πάνω τις τιμές στη δευτερογενή αγορά, ακυρώνοντας τον σκοπό της όλης προσπάθειας. Και η θολή μέθοδος του Ισημερινού δεν μπορεί να ακολουθηθεί στην Ευρώπη, ακόμη και λόγω νομικού κωλύματος καθώς μια συναλλαγή αυτού του μεγέθους δεν θα μπορούσε να... μεταμφιεσθεί, ούτε να γίνει με εξωτερική ανάθεση.

Αλλά τι θα γινόταν εάν το EFSF εμιμείτο την Banco del Pacifico με διαφανή τρόπο, θέτοντας για παράδειγμα μια «κόκκινη γραμμή» για τα spread των ελληνικών ομολόγων, την οποία εάν ξεπερνούσαν θα δεχόταν να χρηματοδοτήσει την επαναγορά ελληνικών τίτλων; Το φυσικό θα ήταν να εκτιναχθούν αυτόματα τα spread στην «κόκκινη γραμμή». Αλλά πόσα ομόλογα θα πωλούνταν; Θα απέσυρε το EFSF παλαιότερα ελληνικά ομόλογα σε χαμηλότερες τιμές ή θα πρόσφερε κάλυψη στους σημερινούς κατόχους ομολόγων;

Εάν αυτή η «κόκκινη γραμμή» τοποθετηθεί αρκετά υψηλά, ώστε να εξασφαλίσει μια σημαντική έκπτωση, τα ομόλογα που θα επαναγοράζονταν θα ήταν πολύ λίγα. Αλλωστε, θέτοντας περιορισμούς στα spread, η ύπαρξη του μηχανισμού επαναγοράς ομολόγων θα περιόριζε το ρίσκο και θα έδινε κίνητρο στους κατόχους τους να συνεχίσουν να τα κρατούν και να περιμένουν την ανάκαμψή τους - ένας καλός λόγος να προσφερθεί ένας τέτοιος προσωρινός μηχανισμός. Στον αντίποδα, αν η «κόκκινη γραμμή» τοποθετηθεί αρκετά χαμηλά, ώστε να κατεβάσει τα spread από τα επίπεδα πανικού, οι επαναγορές θα ήταν μεγαλύτερης κλίμακας, αλλά δεν θα περιόριζαν σημαντικά το «κούρεμα» που θα υφίσταντο οι ιδιώτες κάτοχοι των ομολόγων.

Η επαναγορά χρέους οδηγεί ουσιαστικά σε μία αδιέξοδη κατάσταση. Για να πετύχει σημαντικό «κούρεμα» του χρέους, πρέπει να αξιοποιήσει τον φόβο της χρεοκοπίας, τον οποίο όμως προσπαθεί να αμβλύνει. Χωρίς τα τεχνάσματα που χρησιμοποίησε ο Ισημερινός, η επαναγορά χρέους δεν φαίνεται να προσφέρει τη λύση που αναζητείται στο πρόβλημα της Ελλάδας.

Copyright: Project Syndicate, 2011

Νεότερη ανάρτηση Παλαιότερη Ανάρτηση