Ποιές είναι οι συνέπειες μιας πτώχευσης;

• Η πτώχευση ενός κράτους θα έσωζε την κατάσταση; Τα πράγματα δεν είναι τόσο απλά. Υπάρχει κόστος σε μία χρεοκοπία κράτους. Εάν δεν υπήρχε κόστος, τότε τα κράτη θα χρεοκοπούσαν με την πρώτη δυσκολία που θα συναντούσαν. Και συνεπώς, στην περίπτωση αυτή δε θα μπορούσαν να λειτουργήσει το διεθνές χρηματοπιστωτικό σύστημα

Η χρεοκοπία ενός κράτους, δεν έχει άμεσες νομικές συνέπειες, αλλά έχει άμεσες και έμμεσες οικονομικές συνέπειες. Οι οποίες είναι εξ' ίσου σημαντικές με τις νομικές. Ποιές είναι οι συνέπειες αυτές;
α) Κόστος στη φήμη του κράτους (συμμετοχή και όροι συμμετοχής του κράτους στις διεθνείς αγορές κεφαλαίου στο μέλλον)
β) Κόστος στις εμπορικές σχέσεις του κράτους
γ) Εσωτερικό κόστος (βλάβη στην εσωτερική οικονομία και στο τραπεζικό σύστημα του κράτους)
δ) Πολιτικό κόστος
Η επιμέτρηση όλων των μορφών κόστους υπολογίζεται από τους κυβερνητικούς φορείς της χώρας που αντιμετωπίζει προβλήματα στην εξυπηρέτηση του δανεισμού της και προσδιορίζονται οι ενέργειές της. Στη διεθνή βιβλιογραφία αναφέρεται ο χαρακτηρισμός του "default point" ("σημείο χρεοκοπίας") το οποίο έχει τη σημασία του σημείου, πέρα από το οποίο η μη κήρυξη στάση πληρωμών και η εμμονή στη μη χρεοκοπία, προκαλεί κόστος πολύ μεγαλύτερο από το κόστος που θα προκαλούσε η απόφαση για χρεοκοπία.
Σε μελέτη που συνέγραψαν για το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο οι οικονομολόγοι Eduardo Borensztein και Ugo Panizza, τον Οκτώβριο του 2008, με τίτλο "The Costs of Sovereign Default" (IMF Working Paper) ("Τα κόστη από τη χρεοκοπία ενός κυρίαρχου Κράτους"), εξετάζονται οι περιπτώσεις χρεοκοπιών κρατών κατά τα τελευταία 200 περίπου χρόνια και με βάση τα όσα συνέβησαν στις περιπτώσεις αυτές (και αφού δίδεται μεγαλύτερη βαρύτητα στις περιπτώσεις των τελευταίων ετών), εξάγονται συμπεράσματα για την εξέλιξη των συνεπειών μετά από τη χρεοκοπία μίας χώρας.
Βεβαίως, η χρεοκοπία μίας χώρας αποτελεί πάντα μία ξεχωριστή περίπτωση με διαφορετικά στοιχεία. Όμως, έχει παρατηρηθεί ότι, σε γενικές γραμμές, η συμπεριφορά των αγορών και της διεθνούς κοινότητας γενικότερα απέναντι σε ένα κράτος που χρεοκοπεί, δε μεταβάλλεται ριζικά, από περίπτωση σε περίπτωση.
Οι Eduardo Borensztein και Ugo Panizza, στην παραπάνω μελέτη τους πραγματοποίησαν ειδική οικονομετρική έρευνα, τις παραμέτρους της οποίας εξηγούν αναλυτικά. Με βάση τα πορίσματα της έρευνας αυτής, μπορούμε να καταλήξουμε στις παρακάτω παρατηρήσεις, σχετικά με τις συνέπειες που έχει η χρεοκοπία ενός κράτους, ανά τομέα:

- Στη φήμη του Κράτους
Πρόκειται ίσως για την περισσότερο σημαντική συνέπεια, αφού η φήμη μίας χώρας επιδρά ποικιλοτρόπως σε μία μεγάλη σειρά παραγόντων. Ο παράγοντας της φήμης μίας χώρας αποτελεί έναν από τους βασικούς λόγους για τους οποίους οι χώρες καταβάλλουν κάθε προσπάθεια ώστε να μη χρεοκοπήσουν. Ο παράγοντας της φήμης, προσδιορίζει το πότε μία χώρα θα μπορεί να επιστρέψει στις χρηματοοικονομικές αγορές, με τί επιτόκιο θα μπορεί να δανείζεται στο μέλλον, τί ποσά θα μπορεί να δανείζεται και το ποιά θα είναι η αξιολόγηση της χώρας από τους οίκους αξιολόγησης.
Με βάση τη μελέτη, καταδεικνύεται ότι:
- Μία χώρα που έχει χρεοκοπήσει, αποκλείεται μεν από τις διεθνείς χρηματοοικονομικές αγορές, αλλά συνήθως ο αποκλεισμός αυτός διαρκεί για ένα διάστημα 4 έως 5 ετών. Οι περιπτώσεις χώρας που αποκλείσθηκε για μεγαλύτερο διάστημα, στη σύγχρονη εποχή, είναι πολύ λίγες. Υπολογίζεται ότι, για τις χώρες που χρεοκόπησαν κατά τη δεκαετία του 1980, αυτές μπόρεσαν να επανεισέλθουν στις διεθνείς αγορές μετά από περίπου (κατά μέσο όρο) τέσσερα χρόνια. Στην περίπτωση της χρεοκοπίας της Αργεντινής (η χώρα χρεοκόπησε επισήμως στα τέλη του 2004), ο αποκλεισμός της από τις αγορές διήρκεσε 4,5 περίπου χρόνια.
Παράλληλα, αποδεικνύεται ότι, μετά την επάνοδο μίας χώρας στις αγορές, οι επενδυτέςτείνουν να ξεχνούν, ή να μην ενδιαφέρονται για το "κακό" παρελθόν μίας χώρας. Οι παράγοντες που προσδιορίζουν τη συμπεριφορά των επενδυτών απέναντι στη χώρα είναι οι γενικές συνθήκες των αγορών για τη συγκεκριμένη περιοχή ή ομάδα χωρών και τα (καινούργια) θεμελιώδη στοιχεία της χώρας. Δηλαδή, εάν οι επενδυτές "μυρίζονται" περιθώριο κέρδους, δεν έχουν κανένα πρόβλημα να χρηματοδοτήσουν εκ νέου τη χώρα.
- Μεγάλο ρόλο για τη συμπεριφορά της διεθνούς κοινότητας απέναντι σε μία χώρα, μετά τη χρεοκοπία της, παίζει το εάν μία χώρα "δε μπορούσε να πληρώσει" (ability to pay) ή εάν μία χώρα "δεν ήθελε να πληρώσει" (willingness to pay). Οι αγορές και η διεθνείς κοινότητα, συνήθως "τιμωρούν" αυστηρότερα τις χώρες που χρεοκόπησαν επειδή "δεν ήθελαν να πληρώσουν".
- Οι οίκοι αξιολόγησης συνήθως βαθμολογούν τη χώρα που έχει χρεοκοπήσει με μία έως δύο βαθμίδες χαμηλότερα απ' ότι θα τη βαθμολογούσαν υπό κανονικές συνθήκες. Δεν είναι απολύτως ξεκάθαρο για πόσο διάστημα διατηρείται αυτή η συμπεριφορά των οίκων αξιολόγησης. Όμως, σύμφωνα με μελέτες διαφόρων ερευνητών, η συμπεριφορά αυτή είναι αρκετά βραχυπρόθεσμη (αποδεικνύοντας ότι οι αγορές έχουν "βραχυχρόνια μνήμη") και μπορεί να κρατήσει από 1 έως 3 χρόνια μετά την επιστροφή της χώρας στις διεθνείς χρηματαγορές.
- Η πρακτική λέει ότι, κάθε βαθμίδα αξιολόγησης από τους επενδυτικούς οίκους, συνήθως έχει μία διαφορά των επιτοκίων κατά περίπου 0,50%. Συνεπώς, σύμφωνα με το παραπάνω, το κόστος δανεισμού της χώρας αυξάνεται κατά 0,50% έως 1,00%, σε σχέση με το κόστος το οποίο θα είχε η χώρα με βάση τα συγκεκριμένα θεμελιώδη στοιχεία της. Όμως, η επίδραση αυτή είναι βραχυχρόνια.
Παράλληλα, υπάρχουν και άλλοι ερευνητές οι οποίοι καταλήγουν σε συμπεράσματα τα οποία μπορούν να διακριθούν σε τρεις ομάδες: α) δεν υπάρχει καμία επίδραση στο κόστος κεφαλαίου για τη χώρα, αφού αυτή επιστρέψει στις αγορές, β) υπάρχει μία μακροχρόνια, αλλά μικρή σε μέγεθος επίδραση στο κόστος κεφαλαίου και γ) υπάρχει μία βραχυχρόνια και ταχύτατα μειούμενη επίδραση στο κόστος κεφαλαίου.

- Στις εμπορικές συναλλαγές
Γενικά, δεν έχουν καταγραφεί παρά ελάχιστες περιπτώσεις όπου μία χώρα επέβαλε εμπορικό εμπάργκο ή εμπορικούς περιορισμούς σε κάποια άλλη χώρα λόγω χρεοκοπίας της τελευταίας.
Μελέτες που αφορούν κυρίως χρεοκοπίες παλαιότερων δεκαετιών (κυρίως στις περιπτώσεις πριν από το Β' Παγκόσμιο Πόλεμο) δείχνουν ότι υπάρχει μία κάμψη των εμπορικών συναλλαγών για διάστημα που μπορεί να φθάνει ως και 15 χρόνια. Όμως, μελέτες που αφορούν πιο πρόσφατες χρεοκοπίες δείχνουν απλά μία βραχυχρόνια κάμψη των εμπορικών συναλλαγών κυρίως για το διάστημα των 2 πρώτων ετών που ακολουθούν τη χρεοκοπία.
Όμως, η κάμψη αυτή θα μπορούσε να εξηγηθεί από το γεγονός ότι, συνήθως μία χρεοκοπία ακολουθείται από περιοριστικά μέτρα στην οικονομία και -σε άλλες περιπτώσεις- από συναλλαγματικούς περιορισμούς, ή από προβλήματα που ενδεχόμενα υπάρχουν στο τραπεζικό σύστημα.
Συνεπώς, μπορούμε να εκτιμήσουμε ότι, σε περίπτωση χρεοκοπίας μίας χώρας δεν υπάρχουν επιδράσεις στο διεθνές εμπόριο της χώρας οι οποίες να εξηγούνται ως "τιμωρία" της χώρας εξ' αιτίας της χρεοκοπίας της.

- Στο τραπεζικό σύστημα και την εσωτερική οικονομία (εσωτερικό κόστος)
Η βλάβη στο στο τραπεζικό σύστημα μπορεί να προκληθεί για δύο λόγους:
α) Από το φόβο του κοινού για την πορεία της οικονομίας ή του τραπεζικού συστήματος, γεγονός που μπορεί να προκαλέσει ένα κύμα αναλήψεων (bank run), εξέλιξη που μπορεί, με τη σειρά της, να προκαλέσει έως και την κατάρρευση του τραπεζικού συστήματος.
β) Από το γεγονός ότι μπορεί το τραπεζικό σύστημα να διακρατά κρατικούς ομολογιακούς τίτλους και συνεπώς από τον κίνδυνο καταγραφής ζημιών στους ισολογισμούς των τραπεζών, λόγω της μείωσης της τιμής των ομολογιακών τίτλων.
Το ζήτημα της επίδρασης μίας χρεοκοπίας στην πορεία του τραπεζικού συστήματος μπορεί να είναι πάρα πολύ σοβαρό και να είναι τελικά να προσδιορίσει την τιμή του "σημείου χρεοκοπίας" (default point) που αναφέρουμε παραπάνω. Μία τραπεζική κρίση που μπορεί να προκύψει σε μία περίπτωση χρεοκοπίας συχνά έχει μεγάλο δημοσιονομικό κόστος, αφού η Κυβέρνηση της χώρας σπεύδει να περισώσει τις καταρρέουσες τράπεζες, έτσι ώστε να διασώσει την οικονομία της χώρας.
Το ζήτημα της επίδρασης μίας ενδεχόμενης χρεοκοπίας της Ελλάδας στο τραπεζικό σύστημα αποτελεί -κατά την άποψή μου- ένα από τα στοιχεία τα οποία σταθμίζει σήμερα η ελληνική Κυβέρνηση, σε σενάρια -τα οποία είναι βέβαιο ότι καταγράφονται- αυτή την περίοδο από οικονομικούς και κυβερνητικούς παράγοντες. Όμως, για το ζήτημα αυτό θα αναφερθούμε, με συγκεκριμένα νούμερα και συγκεκριμένες υποθέσεις, σε επόμενο άρθρο.
Η βλάβη της οικονομίας από μία χρεοκοπία μπορεί να προκληθεί λόγω της αναστάτωσης που δημιουργείται, στη μείωση του εμπορίου και στην πτώση της οικονομικής δραστηριότητας. Όμως, στην περίπτωση αυτή, η χρεοκοπία της οικονομίας μπορεί να απελευθερώσει πόρους και δυνάμεις (και συνήθως έτσι συμβαίνει σε μεσομακροπρόθεσμο επίπεδο), έτσι ώστε να εκμηδενισθούν τα αρχικά αρνητικά αποτελέσματα που μπορούν να υπάρχουν στο αρχικό στάδιο.
Σε κάθε περίπτωση, το εσωτερικό οικονομικό κόστος για τη χώρα είναι συνήθως το πιο σημαντικό από τα κόστη που συνεπάγεται μία χρεοκοπία και είναι ο παράγοντας που κυρίως λαμβάνεται υπ' όψη (μαζί με το "πολιτικό κόστος" που θα αναφέρουμε παρακάτω), για τη λήψη της απόφασης της χρεοκοπίας από την Κυβέρνηση της χώρας.

- Στο πολιτικό κόστος
Συχνά, οι πολιτικοί και οι γραφειοκρατικοί παράγοντες μίας χώρας, αναβάλλουν διαρκώς και καθυστερούν τη λήψη μίας απόφασης που είναι εξώφθαλμα απαραίτητη ή και ακόμη αναπόφευκτη.
Ιστορίες από τη Νέα Υόρκη, αναφέρουν ότι στις αρχές της δεκαετίες του 2000, οι τραπεζίτες της Wall Street χρειάσθηκε να καταβάλουν πολύμηνες προσπάθειες για να πείσουν τους πολιτικούς της Αργεντινής να πάρουν την απόφαση της χρεοκοπίας της χώρας.
Γιατί όμως παρατηρείται αυτή η απροθυμία; Ακριβώς επειδή η ιστορία έχει δείξει ότι ένα από τα αποτελέσματα μίας χρεοκοπίας είναι η κατάρρευση της Κυβέρνησης της χώρας που χρεοκοπεί και η -συχνά για πάντα- απομάκρυνση από το προσκήνιο των πολιτικών και των αξιωματούχων εκείνων που είτε προκάλεσαν, είτε ενεπλάκησαν στις διαδικασίες της χρεοκοπίας. Σε μελέτες που έχουν γίνει, καταγράφεται ότι σε 19 περιπτώσεις χρεοκοπιών μεταξύ του 1980 και του 2003, το κυβερνών κόμμα, μετά τη χρεοκοπία έχασε τις εκλογές στις 18 περιπτώσεις. Επίσης, κατά μέσο όρο (εξετάσθηκαν 22 περιπτώσεις κατά την ίδια περίοδο), το κόμμα που βρισκόταν στην εξουσία κατά την φάση της χρεοκοπίας, στις εκλογές που ακολούθησαν, έχασε 16% της εκλογικής δύναμης (με βάση το σύνολο του εκλογικού σώματος), σε σχέση με τις προηγούμενες εκλογές.
Η μελέτη των Eduardo Borensztein και Ugo Panizza, εξετάζει μία προς μία τις περιπτώσεις χρεοκοπίας των προηγούμενων δεκαετιών και αποδεικνύει ότι όντως, μετά τη χρεοκοπία μίας χώρας, οι μεν Κυβερνήσεις συνήθως χάνουν την εξουσία, ενώ ένα μεγάλος μέρος των πολιτικών πέφτει στην αφάνεια.
Όμως, το υψηλό πολιτικό κόστος έχει δύο επιπτώσεις:
α) Η θετική επίπτωση έχει να κάνει με το ότι, το υψηλό πολιτικό κόστος δύσκολα θα οδηγούσε μία Κυβέρνηση σε μία χρεοκοπία που θα μπορούσε να αποφευχθεί και έτσι, η χώρα προσπαθεί να εκπληρώσει τις υποχρεώσεις της και να διατηρήσει το χρέος σε ένα ανεκτό επίπεδο.
β) Η αρνητική επίπτωση έχει να κάνει με το ότι συχνά οι πολιτικοί προχωρούν στην ανάληψη μεγάλου οικονομικού και εθνικού ρίσκου, με στόχο να αποφύγουν τη χρεοκοπία και απώτερο στόχο να σώσουν τη Κυβέρνησή τους και τη θέση τους. Όμως, μία τέτοια πρακτική μπορεί τελικά να προκαλέσει τεράστια βλάβη σε μία χώρα, στην περίπτωση που το "ρίσκο" που αναλαμβάνεται τελικά καταλήξει σε αρνητική τροχιά. Η καθυστέρηση μίας χρεοκοπίας μπορεί να έχει πολύ μεγάλες και αρνητικές επιδράσεις για τρεις λόγους:
i) Δοκιμάζονται μη εφαρμόσιμα ή μη βιώσιμα μέτρα λιτότητας, τα οποία είναι μεν ανεπαρκή να αποτρέψουν τη χρεοκοπία, ενώ από την άλλη πλευρά προκαλούν σημαντική συρρίκνωση στην παραγωγή και στο σύνολο της οικονομίας, ενώ παράλληλα υποσκάπτουν σημαντικά την ψυχολογία του λαού.
ii) Καθυστέρηση μίας χρεοκοπίας για μεγάλο χρονικό διάστημα αυξάνει την αβεβαιότητα και οδηγεί σε υψηλά επίπεδα τα επιτόκια, κατά τη διάρκεια της προσπάθειας της χώρας να αποφύγει τη χρεοκοπία. Αυτό μπορεί να έχει εξαιρετικά αρνητικές επιδράσεις στις επενδύσεις και να προκαλέσει μεγάλες ζημιές στους ισολογισμούς των τραπεζών, ακόμη και πριν από την επίσημη χρεοκοπία.
iii) Η καθυστέρηση στη λήψη της απόφασης για τη χρεοκοπία μπορεί να έχει άμεσες αρνητικές συνέπειες στον χρηματοοικονομικό τομέα της οικονομίας, αφού οι φήμες που -λογικά- αναπτύσσονται και κυκλοφορούν προκαλούν κύματα αναλήψεων από τις τράπεζες και μεταφορά κεφαλαίων στο εξωτερικό.

Συμπεράσματα
Με βάση όσα εξετάσαμε παραπάνω, καταλήγουμε στο συμπέρασμα ότι, παρά το γεγονός δεν υπάρχει νομική βάση και δε μπορούν να στοιχειοθετηθούν νομικές απαιτήσεις εναντίον της χώρας που χρεοκοπεί, το "κόστος" (και η "τιμωρία") της χώρας για την πράξη της αυτή έρχεται άμεσα και έμμεσα στο μέλλον, μέσα από τη συμπεριφορά των υπολοίπων κρατών και των αγορών προς τη χώρα αυτή, στα χρόνια που θα ακολουθήσουν.
Γενικά όμως, παρατηρείται ότι η οποιαδήποτε αρνητική συμπεριφορά και οι οποιεσδήποτε αρνητικές επιδράσεις είναι βραχυχρόνιες, αποδεικνύοντας ότι: α) οι αγορές έχουν ασθενή μνήμη και β) η προσδοκία νέου κέρδους από τη σύντομη ένταξη της χώρας που χρεοκόπησε, στο διεθνές χρηματοοικονομικό σύστημα, κάνει τις αγορές να παραβλέπουν την προηγούμενη συμπεριφορά.
Πρέπει όμως να παρατηρηθεί ότι, ενώ αυτά είναι τα γενικά συμπεράσματα, η πολυπλοκότητα των σχέσεων και η διαχρονική μεταβολή των παραγόντων και των μεταβλητών, καθιστούν εξαιρετικά δύσκολο ως αδύνατη την εξαγωγή απολύτως έγκυρων ποσοτικών συμπερασμάτων.
Πιο σημαντικό όμως μπορεί να είναι το κόστος το οποίο προκαλείται από την αναστάτωση της οικονομίας και κυρίως από τα προβλήματα που αντιμετωπίζει το τραπεζικό σύστημα, το οποίο μπορούμε να εκτιμήσουμε ότι είναι αυτό το οποίο δέχεται τις μεγαλύτερες συνέπειες από τη χρεοκοπία.
Μεγάλες συνέπειες δέχεται και το πολιτικό σύστημα, αφού η "γενιά" των πολιτικών που δρούσαν κατά τη φάση της χρεοκοπίας, είτε "αφανίζεται" πολιτικά, είτε χάνει μεγάλο μέρος της πολιτικής της επιρροής και ισχύος.
Ένας ενδιαφέρον τομέας ο οποίος δεν έχει εξερευνηθεί επαρκώς, έχει να κάνει με τους παράγοντες και τα αίτια που οδηγούν τους πολιτικούς να κηρύξουν τη χρεοκοπία στη στιγμή που η οικονομία της χώρας τους βρίσκεται στο πιο αδύναμο σημείο της. Αυτό μπορεί να συμβαίνει για δύο λόγους:
α) Καθώς οι πολιτικοί γνωρίζουν το μεγάλο "πολιτικό κόστος" μίας απόφασης για χρεοκοπία, προσπαθούν -έστω και απελπισμένα- να καθυστερήσουν την απόφαση αυτή με την ελπίδα της βελτίωσης των πραγμάτων, ακόμη και εάν αυτό έχει ένα μεγάλο κόστος για την οικονομία και τη χώρα. Η τελική απόφαση για τη χρεοκοπία λαμβάνεται όταν η οικονομία έχει υποχωρήσει τόσο πολύ, ώστε η χρεοκοπία τελικά να είναι αναπόφευκτη.
β) Μία άλλη (ή συμπληρωματική) εκδοχή έχει να κάνει με το ότι, οι πολιτικοί θέλουν να πάρουν την απόφαση για την κήρυξη της χρεοκοπίας, όταν υπάρχει πλέον (τόσο στο εσωτερικό, όσο και στο εξωτερικό της χώρας) η γενική πεποίθηση ότι η χρεοκοπία είναι αναπόφευκτη και ότι δεν πρόκειται για μία περίπτωση "στρατηγικής χρεοκοπίας"("στρατηγική" θεωρείται μία χρεοκοπία που γίνεται για λόγους στρατηγικής, χωρίς να είναι απαραίτητο να γίνει). Η εμπειρία έχει δείξει (και έρευνες έχουν αποδείξει) ότι οι "στρατηγικές χρεοκοπίες" στοιχίζουν πολύ σε επίπεδο φήμης και ότι οι αγορές "τιμωρούν" πολύ σκληρότερα και για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα τις συμπεριφορές αυτές. Αντίθετα, όταν μία χρεοκοπία είναι φανερό ότι είναι αναπόφευκτη, τότε οι συμπεριφορές των αγορών είναι ηπιότερες, η συμπάθεια του διεθνούς κοινού είναι μεγαλύτερη και η επαναφορά στην προηγούμενη ομαλή κατάσταση είναι ευκολότερη, ταχύτερη και με μικρότερο κόστος.
Ευχαριστούμε τον κ. Γιάννη Σιάτρα
Οικονομολόγο και Σύμβουλο Επενδύσεων

Νεότερη ανάρτηση Παλαιότερη Ανάρτηση