ΑΛΦΑ-ΕΥΡΩΒ : Μπρος γκρεμός και πίσω ρέμα για τους μετόχους

• Γράφει ο Γιώργος Καισάριος

Θα έχουμε καιρό να σχολιάσουμε περαιτέρω με το deal του αιώνα το επόμενο διάστημα. Σήμερα απλά θα ήθελα να ασχοληθώ επιφανειακά (και πολύ χοντροκομμένα) με το αν αυτό το deal είναι προς το συμφέρον του μέσου επενδυτή.

Ας δούμε πρώτα την πηγή των κεφαλαίων:

- 500 εκατ. ευρώ από MCN (mandatory convertible note) που θα βάλουν οι του Qatar

- 1,25 δισ. από αύξηση κεφαλαίου - με δικαίωμα προτίμησης.

- 350 εκατ. από μετατροπή υβριδικών κεφαλαίων της ΕΥΡΩΒ

- 1,8 δισ. από σειρά οργανικών πρωτοβουλιών που αναμένεται να δημιουργήσουν το ισοδύναμο κεφαλαίων Core Tier 1 ύψους 1,8 δισ. ευρώ. - υποθέτω ότι τα περισσότερα είναι από πωλήσεις θυγατρικών στο εξωτερικό. Τα άλλα που διαβάσαμε περί αναδιάρθρωση ισολογισμού δεν ξέρω τι είναι και ούτε θέλω να κάνω speculate, αλλά ας υποθέσουμε ότι αποφέρουν τα αναμενόμενα.

Τα συνολικά κεφάλαια που αναμένεται να αντληθούν είναι περίπου 3,9 δισ. ευρώ. Το θετικό είναι ότι τα μισά περίπου δεν είναι dilutive (δεν θα τυπωθεί χαρτί δηλαδή).

Έχουμε ξαναπεί πως μοιάζουν οι ισολογισμοί των ελληνικών τραπεζών. Είναι ένας margin account που έχει γίνει κόκκινος και τα χρεόγραφα συνεχίζουν και πέφτουν και η κοκκινίλα μεγαλώνει και ο χρηματιστής σου σε παίρνει κάθε μέρα τηλέφωνο για λεφτά. To deal αυτό δεν είναι παρά άλλο ένα τηλεφώνημα από τον χρηματιστή (νομισματικές αρχές) για να καλύψει ο επενδυτής το margin.

Η ΑΛΦΑ προσδοκούσε να αντλήσει περί τα 2,5 δισ. ευρώ πριν λίγο καιρό. Ναι μεν 3,9 δισ. είναι ένα πολύ μεγάλο ποσό, άλλα αν αναλογιστούμε ότι τα ποσά που χρειάζονται οι Ελληνικές τράπεζες κυμαίνονται περί των 20 δισ. ευρώ (τουλάχιστον), το πιο πιθανό είναι ότι αυτή η αύξηση κεφαλαίου δεν θα είναι η τελευταία για το νέο σχήμα.

Επίσης μην ξεχνάμε και την κατάσταση της ελληνικής οικονομίας. Η συρρίκνωση του ΑΕΠ ήταν 6,9 το δεύτερο τρίμηνο και 8,1% το πρώτο τρίμηνο (σε ετήσια βάση). Οι λιανικές πωλήσεις ήταν μειωμένες κατά 10,6% τον Μάιο (YoY) και 12% για τους πρώτους 5 μήνες (YoY). Τέλος η ανεργία είναι στο 16,6% και όλες οι εκτιμήσεις είναι ότι θα συνεχιστεί ανοδικά.

Όλα αυτά είναι επιβαρυντικά για τις τράπεζες και τα κεφάλαια αυτής της αύξησης ίσως να υπολείπονται τις ζημιές από την παρατεταμένη ύφεση, τις αυξημένες προβλέψεις για επισφάλειες και τις λογιστικές ζημιές από το haircut - μαϊμού που έγινε πρόσφατα. Το πως η ΕΜΠ καταφέρνει να έχει συνέχεια ζημιές ενώ οι άλλες ατόφιες ελληνικές τράπεζες όχι, είναι ένα άλλο ερώτημα.

Υποθέτω ότι η απόφαση για την συνένωση των δυο τραπεζών έγινε κάτω από μεγάλη πίεση. Οι δηλώσεις του υπουργού Οικονομίας κ. Βενιζέλου ότι τυχόν κεφαλαιακή ενίσχυση των τραπεζών μέσω του Ταμείου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας θα γίνει αποκλειστικά με κοινές μετοχές, είναι δεδομένο ότι κινητοποίησε τις διοικήσεις των δυο τραπεζών να κάνουν κάτι γρήγορα, για να μην χάσουν τα κλειδιά των μαγαζιών τους. Οι βεβιασμένες κινήσεις όμως, συνήθως δεν καταλήγουν σε αίσιο αποτέλεσμα, διότι δεν είναι το προϊόν ώριμης σκέψης, αλλά μιας βιαστικής κίνησης βραχυπροθέσμου ορίζοντα, προσδοκώντας την εξαγορά χρόνου πάρα οτιδήποτε άλλο. Προς το παρόν όμως ας δώσουμε στην νέα διοίκηση το δικαίωμα της αμφισβήτησης.

Ένα ερώτημα είναι για ποιο λόγο θέλουν να συμμετάσχουν οι του Qatar; Δυο είναι οι εκδοχές. Ή ενδιαφέρονται μακροπρόθεσμα, ή βραχυπρόθεσμα, προσδοκώντας ένα καλό κέρδος. Ας εξετάσουμε και τις δυο εκδοχές.

Υπόθεση κάνω ότι αντιλαμβάνονται πως τα χρήματα της αύξησης αυτής ίσως δεν θα είναι αρκετά για την εξυγίανση του ομίλου. Λογικά πρέπει να έχουν επίγνωση ότι ίσως χρειαστεί να βάλουν το χέρι στην τσέπη μελλοντικά για την περαιτέρω ενδυνάμωση της κεφαλαιακής βάσης του σχήματος.

Η επένδυση των Γάλλων στην ΕΜΠ ξεκίνησε αγοράζοντας από πολύ ψηλά, αλλά έκτοτε συνεχίζουν να ενισχύουν τη θέση τους, διοχετεύοντας κεφάλαια μέσω συνεχιζόμενων αυξήσεων κεφαλαίου στην τράπεζα. Το συνολικό κόστος των Γάλλων στην ΕΜΠ μπορεί να καταλήξει να φτάσει 5-7 δισ. ευρώ, αλλά στο τέλος η τράπεζα θα έχει εξυγιανθεί και πάνω από όλα, θα είναι 100% δική τους.

Το ερώτημα είναι, πόσο αξίζει η ΕΜΠ μετά από εξυγίανση; Η απάντηση είναι περίπου τα ποσά που θα καταλήξουν να βάλουν οι Γάλλοι στην τράπεζα. Οι Γάλλοι δεν αγοράζουν την ΕΜΠ δωρεάν, σε αντίθεση με το τι πιστεύουν ορισμένοι. Την έχουν πληρώσει full price, απλά την πλήρωσαν κάνοντας αύξηση κεφαλαίου εξυγιαίνοντας την.

Αν οι του Qatar έχουν σκοπό να κάνουν κάτι ανάλογο, τότε δεν έχει και τόση σημασία το αν αγοράζουν ακριβά ή φτηνά αλλά το ότι, μακροπρόθεσμα είναι αποφασισμένοι να βάλουν τουλάχιστον αλλά 10 δισ. ευρώ σε αυτό το σχήμα, εκτοπίζοντας τους υπολοίπους μέσω dilution και στο τέλος θα καταντήσουν να έχουν το 100% της τράπεζας. Αν λοιπόν αυτός είναι ο σκοπός τους, τότε μακροπρόθεσμα θα κερδίσουν ό,τι και να κάνουν και όσο πληρώσουν. Ακόμα και 20 δισ. ευρώ να βάλουν σε αυξήσεις κεφαλαίου, πάλι κερδισμένοι θα είναι διότι αυτό το σχήμα εξυγιασμένο αξίζει αρκετά περισσότερο.

Αλλά αμφιβάλω πολύ αν οι Άραβες έχουν μακροπρόθεσμες βλέψεις, διότι ο τρόπος με τον οποίον βάζουν λεφτά στο σχήμα είναι copy paste από τακτικές του Warren Buffet, όπου δεν παίρνουν σχεδόν καθόλου ρίσκο.

Οι του Qatar θα αγοράσουν ένα MCN (mandatory convertible note) ονομαστικής αξίας 500 εκατ. ευρώ, με τιμή μετατροπής 1,70 ευρώ, που αντιπροσωπεύει ένα discount της τάξεως του 20% σε σχέση με την pro forma τιμή της μετοχής του ενιαίου σχήματος. Με λίγα λόγια, αγοράζουν το νέο σχήμα μεν, αλλά με πολύ μεγάλη εκτύπωση και με πολύ μεγάλη απόσταση ασφαλείας από το ενδεχόμενο μελλοντικού dilution. Μάλιστα μου κάνει εντύπωση ότι όλοι υμνούν τη συμμετοχή του Qatar, διότι αν εξετάσει κανείς προσεκτικά το ζήτημα, το σχήμα ΑΛΦΑ-ΕΥΡΩΒ έδωσε γη και ύδωρ για να πάρει αυτά τα 500 εκατ. ευρώ.

Αν οι του Qatar λοιπόν έχουν μακροχρόνιες βλέψεις, ο μέσος επενδυτής είναι πιθανόν να πάθει αυτό που έπαθαν όσοι εκτίμησαν ότι οι Γάλλοι θα δώσουν υπεραξία στους μετόχους στην ΕΜΠ. Αν από την άλλη αποδειχτεί ότι τα κεφάλαια αυτά δεν επαρκούν για να αντιμετωπίσει το σχήμα την ελληνική κρίση, τότε απλά θα κληθούν μελλοντικά να καλύψουν margin άλλη μια φορά, που σημαίνει επιπλέον dilution.

Με λίγα λόγια, το πόρισμα μακροπρόθεσμα, για τον μέσο επενδυτή, είναι μπρος γκρεμός και πίσω ρέμα.

Βραχυπρόθεσμα πάντως, η χτεσινή κίνηση δεν θα εξαντληθεί σύντομα, καθώς η φόρα που έχει πάρει η αγορά υποδηλώνει μια σεβαστή άνοδο.

Βάζοντας στην άκρη τον τραπεζικό κλάδο, θα ήθελα να δω μεγάλους όγκους στα μικρότερα χαρτιά για να γίνω πιο θετικός. Επιπλέον, πάντα πάμε με τα νερά της αγοράς, διότι υπάρχει και η περίπτωση να είμαστε σε κομβικό σημείο, όπου αλλάζουν τα δεδομένα, άσχετα αν δεν μπορούμε να το δούμε.

Κατά τα άλλα, λογικά πρέπει να δούμε μια καλή ανοδική κίνηση και για αρκετό διάστημα, αρκεί να μην μας χαλάσει το party κάτι από το εξωτερικό.

Νεότερη ανάρτηση Παλαιότερη Ανάρτηση