Η καλύτερη λύση για την Ευρωζώνη είναι και η λιγότερο πιθανή

Την περασμένη βδομάδα πήραμε μια πρώτη γεύση σχετικά με το τι μπορεί να σημαίνει μια στρατηγική αποφασιστικής αντιμετώπισης της κρίσης της Ευρωζώνης: ένα πρόγραμμα επαναγοράς των ελληνικών ομολόγων από την ελληνική κυβέρνηση. Οι αντιδράσεις στα νέα ότι οι αξιωματούχοι της Ευρωπαϊκής Ένωσης εξετάζουν τη συγκεκριμένη επιλογή με παρέπεμψε στο αποκορύφωμα της χρήσης των δομημένων χρηματοπιστωτικών προϊόντων για τη διάχυση κινδύνου. Και τότε και τώρα οι αγορές χαρακτηρίζονταν από ευφορία.

Ένα τέτοιο πακέτο ενέχει μια μεγάλη αύξηση του ύψους των κονδυλίων του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας που σήμερα βρίσκεται στα 440 δις ευρώ. Ο ευρωπαϊκός μηχανισμός χρειάζεται περισσότερα χρήματα για να μπορεί να παράσχει δανεισμό στην Πορτογαλία, ή και στην Ισπανία αν χρειαστεί. Μπορεί να χρειαστεί περισσότερα χρήματα και για την χρηματοδότηση άλλων προγραμμάτων επαναγοράς ομολόγων, πέρα από το ελληνικό και το μέγεθός του.

Υπάρχουν διάφοροι τρόποι με τους οποίους μπορεί να δουλέψει ένα τέτοιο πρόγραμμα. Ο ευρωπαϊκός μηχανισμός μπορεί να δανείσει χρήματα στην ελληνική κυβέρνηση ώστε αυτή να αγοράσει πίσω μέρος των παλιών της ομολόγων. Μια ενδιαφέρουσα εναλλακτική λύση θα ήταν να αγοράσει ο ευρωπαϊκός μηχανισμός τα ελληνικά ομόλογα – είτε από τη δευτερογενή αγορά είτε από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα – και στη συνέχεια να τα ανταλλάξει με νέες εκδόσεις ομολόγων της Αθήνας. Με τον ένα ή τον άλλο τρόπο, η ΕΚΤ μπορεί να απαλλαγεί από το πρόγραμμα αγοράς κρατικών τίτλων της ευρωπαϊκής περιφέρειας, που μέχρι στιγμής έχει φτάσει τα 76,5 δις ευρώ.

Το οικονομικό όφελος από ένα τέτοιο πρόγραμμα ανταλλαγής χρέους του ευρωπαϊκού μηχανισμού θα είναι ο περιορισμός των επιτοκίων του ελληνικού χρέους, σε συνδυασμό με μια πραγματική επιμήκυνση αποπληρωμής του χρέους. Ένα δεύτερο όφελος θα είναι ότι η όλη διαδικασία θα οδηγείται από την αγορά. Κανένας πιστωτής που δεν θέλει να αναλάβει ζημιές δεν θα υποχρεωθεί σε ‘κούρεμα’ του κεφαλαίου του. Ο κίνδυνος από ένα τέτοιο πρόγραμμα είναι αντιστοίχως μετριοπαθής, γιατί οι τιμές των ομολόγων στη δευτερογενή αγορά είναι ήδη πολύ χαμηλές και έχουν ενσωματώσει αρκετές πιθανότητες χρεοστασίου. Αλλά υπάρχουν δύο προβλήματα. Αν η αγορά ομολόγων περιοριστεί στις δευτερογενείς αγορές και στην Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, το πρόγραμμα θα είναι πολύ μικρών διαστάσεων και δεν θα αντιμετωπίσει επαρκώς το πρόβλημα. Κι αυτό γιατί η μεγάλη πλειοψηφία των ελληνικών ομολόγων δεν διαπραγματεύεται στη δευτερογενή αγορά, ούτε βρίσκεται στα χέρια της ΕΚΤ. Βρίσκεται στις τράπεζες που χρησιμοποιούν τους ελληνικούς τίτλους ως εγγυήσεις για να αναχρηματοδοτούν τις λειτουργίες τους από την ΕΚΤ. Και αυτά τα ομόλογα δεν είναι προς πώληση.

Το δεύτερο πρόβλημα έχει να κάνει με τη γερμανική πολιτική. Προφανώς οι Γερμανοί δεν είναι αντίθετοι σε μια λύση της παρούσας κρίσης που θα βασίζεται στη χρήση δομημένων χρηματοπιστωτικών προϊόντων. Κάθε άλλο. Αλλά η Γερμανίδα καγκελάριος Αγγέλα Μέρκελ δεν θα επιτρέψει την αύξηση των κονδυλίων του ευρωπαϊκού μηχανισμού πέρα από τα 440 δις ευρώ – αν και δηλώνει έτοιμη να εξαντληθούν όλα τα κονδύλια ως αυτό το όριο, πράγμα που σήμερα δεν είναι δυνατό.

Οι δυσκολίες της Μέρκελ πηγάζουν από τη στάση των Ελεύθερων Δημοκρατών, του φιλελεύθερου κόμματος με το οποίο έχει σχηματίσει κυβέρνηση συνασπισμού. Οι Ελεύθεροι Δημοκράτες έχουν υποστεί κάθετη πτώση της εκλογικής τους επιρροής και σε ένδειξη απελπισίας, επέλεξαν να καταστήσουν τη χρηματοδότηση της κρίσης της Ευρωζώνης αιτία πολέμου προκειμένου να προσελκύσουν την υποστήριξη των ευρωσκεπτικιστών Γερμανών ψηφοφόρων. Και το ακόμη χειρότερο για την Μέρκελ είναι ότι το προτεινόμενο χρονοδιάγραμμα για μια ουσιαστική λύση αντιμετώπισης της κρίσης είναι η 24η Μαρτίου – ελάχιστες μέρες δηλαδή πριν τη διεξαγωγή σημαντικών περιφερειακών εκλογών στη Γερμανία.

Μπορεί να κατανοήσει κανείς την επιθυμία των Γερμανών να περιορίσουν τις υποχρεώσεις τους αν και όχι την επιμονή τους σε ένα μάλλον αυθαίρετο νούμερο ως ανώτατο όριο των κονδυλίων του ευρωπαϊκού μηχανισμού. Αυτό που δεν είναι κατανοητό είναι γιατί οι συντηρητικοί Γερμανοί έγιναν τόσο μειλίχιοι με την επιβάρυνση της ΕΚΤ με το πρόβλημα του πιστωτικού κινδύνου. Το πρόγραμμα αγοράς τραπεζικών τίτλων από την ΕΚΤ απειλεί την ανεξαρτησία της, μέχρι να περάσει σε άλλο θεσμό. Αναρωτιέται κανείς πού εξαφανίστηκαν τα γνωστά γερμανικά γεράκια κατά του πληθωρισμού. Μπορεί να κατανοήσει κανείς τη διάθεση της Γερμανίας και της ΕΕ να λύσουν το πολιτικό πρόβλημα της ευρωπαϊκής κρίσης μέσα από μια θολή λύση που χρησιμοποιεί δομημένα προϊόντα. Ο στόχος τους είναι να αναλάβει ο ευρωπαϊκός μηχανισμός το πρόγραμμα αγοράς ομολόγων δίχως να χρειαστεί να αυξηθεί το επίσημο όριο των κονδυλίων του.

Δεν πρέπει να ξεχνάμε ωστόσο ότι ο σκοπός ύπαρξης των δομημένων χρηματοπιστωτικών προϊόντων ήταν να αντιπαρέρχονται διάφορα ‘εμπόδια’, όπως οι τριβές της αγοράς ή τα εμπόδια του ρυθμιστικού πλαισίου. Στην περίπτωση αυτή ο στόχος είναι να παραβιάσουν τη βούληση των Κοινοβουλίων και του κόσμου. Οι Γερμανοί βουλευτές μπορεί να αρνηθούν να αυξήσουν το ανώτατο όριο κονδυλίων του μηχανισμού - αλλά ποιο μέλος του γερμανικού Κοινοβουλίου πρόκειται να παραδεχτεί ότι δεν κατανοεί πλήρως τους κινδύνους που συνδέονται με μια πολύπλοκη συμφωνία ανταλλαγής χρέους;

Η ιδέα ενός απλού προγράμματος αγοράς ομολόγων και ανταλλαγής τους διέπεται από διαφάνεια και είναι σωστή. Αλλά για να ξεπεράσει το σκόπελο του ανώτατου ορίου των 440 δις ευρώ, η δομή πρέπει να γίνει εξαιρετικά πολύπλοκη.

Η ιδέα μου είναι ότι θα επιτευχθεί κάποιου τύπου συμφωνία – πάντα επιτυγχάνεται. Πιθανότατα η συμφωνία αυτή θα σέβεται το γερμανικό όριο των 440 δις ευρώ. Σε όρους αποτελεσματικότητας, το πιθανότερο είναι πως το πρόγραμμα είτε θα είναι μικρό και άρα μη σημαντικό, είτε θα είναι μεγάλο και τοξικό. Αν κάτι πάει στραβά στη γερμανική πολιτική σκηνή, θα είναι μικρό και μη σημαντικό. Αν όλα πάνε καλά, θα είναι μεγάλο και τοξικό.

Η καλύτερη λύση, όπως πάντοτε, είναι και η λιγότερο πιθανή: μια μεγάλη, αν και εντός ορισμένων ορίων, αύξηση των κονδυλίων του ευρωπαϊκού μηχανισμού και ένα πραγματικά μεγάλο πρόγραμμα αγοράς ομολόγων που θα συνοδευτεί από την αναδιάρθρωση του τραπεζικού τομέα. Αυτό θα ήταν ένα βήμα προς την επίλυση της κρίσης που όλοι θα κατανοούσαμε.

Το πολιτικό πρόβλημα συνίσταται στο συμβιβασμό δύο ασύμβατων μεταξύ τους στόχων: της επιθυμίας της Γερμανίας για περιορισμό των υποχρεώσεών της και του περιορισμού του χρέους σε βαθμό αποτελεσματικό. Οι στόχοι αυτοί είναι πολύ δύσκολο να συμβιβαστούν. Πολύ πιο δύσκολο από ό,τι συνειδητοποιούν οι επενδυτές.

Πηγή

Νεότερη ανάρτηση Παλαιότερη Ανάρτηση