Πόσο ακόμη θα αντέξει η Ευρωζώνη;

Του Wolfgang Münchau

S.A.-Financial Times

Η ευρωζώνη άντεξε το 2010. Προβλέπω πως θα αντέξει και το 2011. Το θέμα είναι πως; Προφανώς θα δούμε κι άλλες κρίσεις, καθώς πολλές χώρες μέλη θα αναχρηματοδοτήσουν τα χρέη τους. Θα δούμε επίσης πολλές λαϊκές αντιδράσεις εναντίον των αυστηρών μέτρων λιτότητας που έχουν επιβληθεί. Το ευρώ, αν επιβιώσει και την επόμενη χρονιά, θα παραμείνει πηγή πολιτικής, οικονομικής, και δημοσιονομικής αστάθειας, τόσο για την ευρωζώνη όσο και για ολόκληρο τον κόσμο.

Μπορούμε να δούμε το ευρώ από μια ιστορική ή πολιτική άποψη, όπως συνήθως γίνεται, ή να το δούμε μακροοικονομικά. Για να καταλάβουμε όμως το τι μέλλει γενέσθαι, μάλλον θα πρέπει να το δούμε στα πλαίσια της διαχείρισης ρίσκου. Για παράδειγμα, αυτός που έχει στα χέρια του ελληνικά, ιρλανδικά, ή πορτογαλικά «χαρτιά», αντιμετωπίζει δυο συγκεκριμένους κινδύνους που απορρέουν από τη παρούσα κρίση. Ο ένας είναι η διάλυση της ευρωζώνης. Ο άλλος είναι ο κίνδυνος της χρεοκοπίας, οπότε ο οφειλέτης πτωχεύει, αλλά συνεχίζει να παραμένει εντός της ευρωζώνης.

Αυτό το ρίσκο δεν μπορεί να υπολογιστεί επακριβώς. Μπορούμε όμως να διαχωρίσουμε τα ρίσκα που είναι θετικά, αλλά ασήμαντα, και αυτά που είναι μικρά, αλλά κάθε άλλο παρά ασήμαντα. Αυτά τα πράγματα μετατοπίζονται ραγδαία. Μπορεί για πολύ καιρό να μη βλέπεις κάποιο ρίσκο. Όταν όμως το δεις, ψάχνεις για εξασφάλιση. Τα πρώτα 10 χρόνια της ευρωζώνης, οι επενδυτές θεωρούσαν τα ρίσκα ασήμαντα και δεν έψαχναν τη διασφάλισή τους. Αντιμετώπιζαν όλα τα κρατικά ομόλογα των χωρών μελών επί ίσοις όροις. Μόλις άλλαξε αυτή η αντιμετώπιση, τα σπρεντς άρχισαν να αποκλίνουν σημαντικά.

Αυτό που είδαμε να συμβαίνει δεν ήταν μια κερδοσκοπική επίθεση όπως μας θέλουν να πιστεύουμε οι Ευρωπαίοι πολιτικοί, αλλά μια φυσιολογική αντίδραση στην αλλαγή της αντίληψης περί ρίσκων. Οι έξυπνοι επενδυτές κατανοούν πολύ καλά, πως ο συνδυασμός υψηλών χρεών, υψηλών επιτοκίων, και χαμηλής ανάπτυξης, ανεβάζουν δραματικά το ρίσκο χρεοκοπίας στο μέλλον. Σε φυσιολογικές συνθήκες, η άνοδος των επιτοκίων αντισταθμίζει το ρίσκο, αλλά κάτι τέτοιο δεν έχει αποτέλεσμα όταν τα επιτόκια ανεβαίνουν τόσο, που πυροδοτούν τη χρεοκοπία την οποία υποτίθεται πως αποτρέπουν. Για αυτό και η λογική αντίδραση είναι η άμεση απομάκρυνση, ειδικά όταν υπάρχουν πάμπολλες εναλλακτικές λύσεις με υψηλότερα κέρδη. Τα δεκαετή τουρκικά ομόλογα απέδιδαν σχεδόν 9% τη περασμένη εβδομάδα. Τα αντίστοιχα πολωνικά 6%. Καμία από τις δυο αυτές χώρες δεν πρόκειται να χρεοκοπήσει, ή να υιοθετήσει πληθωριστική νομισματική πολιτική.

Τι γίνεται όμως με την ανάπτυξη; Στη περίπτωση της ευρωπαϊκής περιφέρειας, είναι πολύ δύσκολο να περιμένουμε πως η ανάπτυξη θα είναι αυτή που θα φέρει τη σωτηρία. Οι περισσότερες χώρες πάσχουν στην ανταγωνιστικότητα, για αυτό και η κρίση είναι τόσο τοξική. Αν μεταρρυθμίσεις την αγορά εργασίας και μειώσεις τα ημερομίσθια, γίνεσαι πιο ανταγωνιστικός, ρίχνεις τον πληθωρισμό, και πέφτουν οι τιμές των ακινήτων. Η πραγματική όμως αξία του χρέους σου εκρήγνυται, και μπορεί να οδηγηθείς στη πτώχευση. Ο συνδυασμός υψηλού χρέους και ανταγωνιστικότητας δεν λύνεται χωρίς υποτίμηση ή πληθωρισμό. Δεν είναι θέμα πειθαρχίας, Ακόμη και η αιώνια πειθαρχία μπορεί να οδηγήσει σε πτώχευση.

Έχουμε όμως και την ομπρέλα της διάσωσης από πλευράς ΕΕ. Ο μηχανισμός στήριξης δίνει λεφτά στην Ιρλανδία με επιτόκιο γύρω στο 6%, που είναι πιο ψηλό από ότι θα είναι ο ρυθμός της ονομαστικής ανάπτυξης της Ιρλανδίας για πολλά χρόνια. Το δάνειο λύνει τα προβλήματα χρηματοδότησης της χώρας, αλλά επιδεινώνει το υποβόσκων πρόβλημα της ενδεχόμενης χρεοκοπίας. Η περίπτωση της Ιρλανδίας θυμίζει εκείνες τις διαφημίσεις των τοκογλύφων: «Χρειάζεστε χρήματα άμεσα χωρίς ερωτήσεις;».

Τι θα γίνει λοιπόν μέσα στο 2011, σε σχέση με την υψηλή τοξικότητα των σπρεντς, τα υψηλά χρέη, και την χαμηλή ανταγωνιστικότητα; Αναμένω πως η Πορτογαλία θα είναι η επόμενη χώρα που θα χρειαστεί διάσωση. Η ΕΚΤ είναι ο μόνος μεγάλος αγοραστής ομολόγων των περιφερειακών κρατών, και ήδη πιέζει τις εμπλεκόμενες χώρες να αποδεχτούν δανειοδότηση από τον ευρωπαϊκό μηχανισμό στήριξης.

Όσον αφορά στην Ιταλία, την Ισπανία και το Βέλγιο, τι θα γίνει; Η Ισπανία μάλλον θα τα καταφέρει, αλλά όσο υπάρχει ο παραπάνω συνδυασμός επιτοκίων και ανάπτυξης, η χρεοκοπία της είναι πιθανή. Με τα σπρεντς στα δεκαετή της ομόλογα γύρω στο 5.5%, η χώρα μάλλον θα περάσει μια έντονη ύφεση. Η παραγωγικότητα θα παραμείνει χαμηλή, και η ανεργία θα εκτοξευτεί στα ύψη στο κοντινό μέλλον. Όμως η Ισπανία, θα παραμείνει μακριά από τη χρεοκοπία, έστω και δυστυχισμένη. Αν τα σπρεντς πάνε πάνω από 6-7%, όλες αυτές οι προβλέψεις θα αλλάξουν.

Για την Ιταλία και το Βέλγιο, ο βασικός κίνδυνος είναι πολιτικός. Το ιταλικό τραπεζικό σύστημα είναι εν πολλοίς σταθερό, όμως ο συνδυασμός υψηλών επιτοκίων και συνεχιζόμενης χαμηλής παραγωγικότητας μπορεί να οδηγήσει σε ανυπέρβλητα χρέη. Χωρίς μια σταθερή κυβέρνηση που θα προχωρήσει σε μεταρρυθμίσεις για να τονώσει τη παραγωγικότητα, πολύ δύσκολα η Ιταλία θα ευημερήσει στην ευρωζώνη μακροπρόθεσμα. Η Ιταλία δεν είναι ακόμη θύμα της κρίσης, και μέχρι τώρα τα έχει καταφέρει να μη στοχοποιηθεί από τους διεθνείς επενδυτές. Δεν υπάρχει όμως καμιά εγγύηση πως αυτή η κατάσταση θα συνεχιστεί.

Το Βέλγιο βουλιάζει όλο και περισσότερο στο πολιτικό χάος, και αντίθετα με την Ιταλία, έχει ένα πολύ εύθραυστο τραπεζικό σύστημα. Δεν πρόκειται να γονατίσει, αλλά αυτό δεν θα αποτρέψει τους επενδυτές από το να πανικοβληθούν εξαιτίας του δημόσιου χρέους, που όπως και αυτό της Ιταλίας ξεπερνά το 100% του ετήσιου ΑΕΠ. Το βασικό πρόβλημα εστιάζεται στο ότι το Βέλγιο μπορεί να μην διαθέτει μια αρκετά ισχυρή κεντρική κυβέρνηση που θα μπορέσει να προχωρήσει στις απαραίτητες αλλαγές για να αυξήσει την ανάπτυξη και να διορθώσει τα δημοσιονομικά.

Για να αντεπεξέλθει στη κρίση πέραν της Πορτογαλίας, η ΕΕ θα πρέπει να αυξήσει τα διαθέσιμα ποσά του μηχανισμού στήριξης. Προβλέπω πως θα το κάνει, έστω κι αν γκρινιάζει η Γερμανία. Ο νυν μηχανισμός θα λήξει το 2013, οπότε και θα ξεκινήσει μια νέα πιο σκληρή κρίση. Η ΕΕ επέλεξε αυτή τη διαδικασία δυο φάσεων, κυρίως για πολιτικούς λόγους, όμως από πλευράς χρηματοδότησης αποτελεί εφιάλτη. Όλοι οι δανειστές θα προστατευτούν μέχρι το 2013. Από κει και πέρα, όσα ομόλογα εκδίδονται θα περιέχουν ρήτρες συλλογικής δράσης. Αυτό σημαίνει πως αν μια χώρα δεν μπορεί να εξυπηρετήσει το χρέος της, μπορεί να συμφωνήσει σε «κούρεμα» με τη πλειονότητα των επενδυτών, και με ισχύ επί όλων των επενδυτών, ακόμη κι αυτών που διαφωνούν με τη πλειοψηφία. Αν το δούμε από πλευράς διαχείρισης ρίσκου, αυτό σημαίνει πως ο κίνδυνος χρεοκοπίας ολόκληρης της περιφέρειας της ευρωζώνης, θα είναι συγκεντρωμένος στα ομόλογα που θα εκδοθούν μετά το 2013. Κανένας λογικός επενδυτής δεν πρόκειται να αγοράσει τέτοια χαρτιά σκουπίδια.

Ο τρόπος με τον οποίο σχεδιάστηκε ο νέος μηχανισμός διασφαλίζει πως η αγορά ομολόγων στην ευρωπαϊκή περιφέρεια θα παραμείνει «χαλαρή». Αυτό που σήμερα θεάται ως νέος μηχανισμός αντιμετώπισης κρίσεων, μπορεί εύκολα να καταλήξει στο κύριο μέσο χρηματοδότησης της ευρωζώνης, αν δεν υπάρχει κάποιος άλλος που να «ακουμπήσει» χρήματα. Θα εκδίδει τα δικά του «ευρωζωνικά» ομόλογα, με την εγγύηση των ελάχιστων πλέον αξιολογημένων με ΑΑΑ κρατών, κυρίως της Γερμανίας και της Γαλλίας. Θα είναι πολύ δύσκολο για ένα τέτοιο δημιούργημα να παραμείνει σε λειτουργία. Αν συμβεί χρεοκοπία, τότε τη ζημιά θα πρέπει να τη πληρώσει το Βερολίνο και το Παρίσι. Αλλιώς θα κινδυνεύουν κι αυτοί με χρεοκοπία.

Φέτος, οι Ευρωπαίοι ηγέτες δεσμεύτηκαν να κάνουν ότι μπορούν για να σωθεί το ευρώ. Ποτέ όμως δεν διευκρίνισαν το τι ακριβώς εννοούν. Η βασική μου πρόβλεψη είναι ότι θα το μάθουμε μέσα στο 2011.

Νεότερη ανάρτηση Παλαιότερη Ανάρτηση